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国金:对小米给予减持评级12个月目标价16港元

时间:2019-10-08 12:05:41

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  原标题:为什么我们给予小米“减持”评级

  作者:国金证券研究所 唐川

  前言

  陆陆续续读了近20篇关于小米的报告,基本都是招股书的官方描述、几本关于小米的书籍和实习生们从网上搜索回来信息的再加工,鲜有独立的思考和有意思的观点。

  如今的卖方研究就是这么乏味。

  小米是个新物种,是个复杂的公司,因此也特别有研究的价值。我们的这篇报告是尝试在一个客观、独立的角度重新解答一些最基本的问题:

  “小米到底是个什么样的公司?”

  “小米的核心竞争力在哪里?”

  “小米生态链模式对传统消费品行业有什么冲击?”

  我们的观点也许有偏颇、值得商榷的地方,但如果能引发出更多的深度思考和讨论,这篇报告就是成功的。

  我们也在尝试摆脱,甚至挑战那些公认权威的第三方数据源,比如IDC。我们用技术手段汇聚了海量的自有数据,并试图从蛛丝马迹中拼出更完整的小米帝国版图。

  作为分析师,我们如果不努力进化自己,就会离真相越来越远。

  我算是一个资深的米粉,喜欢并享受小米的产品和服务。小米无疑是近十年中国涌现出来的最优秀公司之一,未来很有机会成长为一家伟大的企业。然而,好公司和好股票之间还隔着一道估值。再加上早期股东的减持压力,目前我们得出的是一个“减持”的评级。

  二级市场有更多的资源去支撑企业的长远发展,但二级市场也有自己的规则和价值观,不会屈从于来自一级市场的估值压力。对于一级市场投资人来说,上市是个套现离场的终点站。对有抱负的企业来说,上市却是另一个梦想开始的地方。

  感谢孙玮、陈苗苗、国金证券电子、半导体、互联网传媒、家电、纺服研究团队对于这篇报告的支持!

  以下是报告全文:

  一路狂奔的科技新消费产业先锋

  公司简介

  小米是一家重构了人(用户)、货(产品)、厂(供应链)、场(零售渠道)全产业链的新型科技消费品公司。基于以流量经营和效率提升为核心的商业模式,小米仅用七年就从一家创业公司成长为年营收破千亿元人民币的现象级企业,并正积极推动中国传统的消费品产销生态进行效率优化的变革。

  投资逻辑

  卓越的战略定位能力和配套执行力是核心竞争力。小米创始人雷军在技术、产品、营销和风险投资上有多年积累,进而锤炼出优秀的战略定位能力,先后把握住了智能手机和IOT的产业趋势性机会,在BAT等强敌环伺下撕开了一个巨大的市场空间。公司创立至今,核心管理团队在运营效率和成本控制上的执行力也日趋成熟,确保小米模式一直被模仿而从未被超越。

  消费级IOT业务是未来最大看点。智能化物联网化的理念正在重塑各类家电和生活用品形态,构建新的生活场景。小米生态链旗下90多家企业已推出1000多个SKU,并凭借领先的设计理念、高效的供应链和小米体系的流量优势抢占了消费级IOT的先机。独特的“产业+投资”商业模式帮助小米在产品销售的基础上叠加股权投资收益,使生态链成为小米最大的利润来源。我们预测三年内小米超过50%的营业利润将来自于消费IOT业务线。

  迈向一家真正的国际化企业。全球范围内适合小米高性价比产品去改善行业效率和提升消费者满意度的市场空间是巨大的。我们认为小米将复制在印度市场的成功经验,将智能手机、消费级IOT产品和配套互联网服务导入更多“渴望品质而购买力还有限”的市场。我们预测海外收入未来三年CAGR达49.5%,至2020年贡献小米总营收的35%。

  估值与投资建议

  我们预测公司2018-20年调整后的EPS分别为人民币0.37/0.45/0.61元,CAGR为36.7%。结合PEG、SOTP和DCF三种估值方法的均值,我们得出12个月港币16元的目标价,相当于35.9倍2018年PE。首次覆盖给予“减持”评级。

  风险提示

  1)知识产权、数据安全等监管政策影响海外市场拓展;2)长期投资公允价值波动影响业绩;3)产品质量控制不力影响品牌美誉度和用户忠诚度。

  正文

  公司一览

  公司沿革:创办于2010年1月,总部位于北京。小米是一家融合了智能硬件、新零售和互联网服务的综合性科技公司,也是中国新消费行业的领军企业。

  股权结构:公司是同股不同权的AB股架构。IPO后公司总股本为224亿股,其中67亿股为雷军和林斌合计持有的A类股,每股拥有10股的投票权。雷军是实际控制人。

  管理团队:创始人兼CEO雷军为核心人物,核心管理团队均具备多年国内外知名互联网企业或科技企业工作经验,整体实力突出。

  融资历史:公司自成立以来共实施9轮融资,合计金额约15亿美元,投资人基本为海内外知名风险投资和私募股权投资机构。公司于2018年7月在香港IPO上市。

  小米是一家什么样的公司?

  研究覆盖小米的应该是互联网行业分析师,电子行业分析师,亦或是家电甚至零售行业分析师?在可预见的未来,这都将是一个困扰投资界的难题。

  小米的行业归属问题绝不只是个案。随着整体经济和互联网化程度的不断发展深化,中国必将涌现出更多新兴的、跨产业的、没有海外对标公司的企业。这也是未来投资中国上市公司的魅力所在。

  正确理解一个公司的定位和行业属性有助于基本面研究和对估值中枢的判断。那么在目前这个阶段,我们该如何定义小米?

  雷军和公司管理层对外传达的是,小米是一家纯正的互联网公司。然而,从公司的业务结构来看,我们认为小米是家不折不扣的科技消费品公司。与快速增长的硬件业务部门相对应的是,互联网服务对公司营收的贡献比例在近三年始终没有超过10%,在2017年甚至同比下滑一个百分点到8.6%。尽管互联网业务贡献了公司2017年39.3%的毛利,但单用户ARPU值仅为58元。小米的互联网业务线在社交、游戏、广告、互联网金融等各条战线上一直表现得不温不火,以市场份额和影响力而言与中国顶尖互联网公司相比差距明显。

  但由于公司创始团队的基因缘故,小米的确是一家深具互联网思维的企业。以用户体验为核心、流量经营为思路、效率提升为方法的互联网式打法贯穿了小米的发展历程。雷军及其团队正是充分运用互联网方法论,从智能手机开始到消费级物联网产品,对中国整个消费品产业进行了“降维攻击”,从而在科技类产业中完成了一个前无古人的成就:仅用七年就实现营业收入从0到1000亿元人民币的飞跃。

  我们认为,不妨在阿里“新零售”的概念上继续延伸,把小米理解为一个打通并重构了人(用户)、货(产品)、厂(供应链)、场(零售渠道)四方面的全新科技消费品公司。“科技新消费”既是对小米模式的提炼和概括,又能反映出这一创新模式对于中国传统消费品行业带来的冲击和变革。我们将在下文具体论述。

  小米的核心竞争力是什么?

  “优秀的管理团队、创新的商业模式、完整的产品生态、庞大的用户群体……”这些标准化的词藻都可以用来描述小米的竞争优势。然而,这样的描述仅仅反映的是一个结果,而不是本质的原因。我们认为,小米真正的核心竞争力在于其精准的战略定位能力和配套的强大执行力。

  定位准则事半功倍

  和诸多中国顶尖企业家一样,小米的创始人雷军拥有极为出色的战略规划和定位能力。这些能力的形成主要源于他个人的成长经历:从技术(中国第一批程序员)到产品(软硬件均有涉猎),从渠道运营(线下软件连锁销售经验)到市场策划(深谙互联网营销之道),从企业管理(帮助金山发展壮大至上市)到天使投资(熟悉创业规则和资本圈人脉)…… 这些宝贵的积累为小米的发展打下最为重要的基石。

  雷军以“顺势而为”和“风口飞猪”的理论为大众所熟知。与滴滴、ofo等共享经济公司依赖资本去主动“造势”不同,雷军一直以“顺势”的战略去践行小米的创业之路,简言之,在对的时间做了对的事。

  在“顺势”这一核心理念的支撑下,小米自创立以来多次展现了突出的战略定位能力,具体体现在三个方面:

  1)看准风口,全力以赴。在智能手机初具雏形,4G网络还未普及的2010年,雷军对于移动互联的风口就已经坚定看好,这也是小米诞生和产品落地的核心前提,小米的英文品牌MI就是Mobile Internet的含义。回想当时中国几家互联网巨头还在犹豫PC端和移动端流量是否左右手互搏的情景,的确令人感慨。

  2)避开锋芒,独辟蹊径。在小米创立的2010年,中国互联网圈BAT的寡头垄断格局已经明晰。彼时所有的创业者在融资的时候一定会被投资人问到一个问题:“如果BAT要进来做你想做的事,你该如何应对?”由此可见中国互联网创业生态之险恶。然而小米没有正面去和BAT竞争移动互联的线上入口,而是选择了手机这一硬件入口,硬生生从BAT的包围中撕开一个可以容纳千亿美金市值公司的大口子。在过去十年中国的创业公司中,只有美团、今日头条等极少数企业可以做到这一点。更为重要的是,至今小米和各大电商巨头依然可以互利共存,小米被视为流量和内容的供应商,而不是直接的竞争对手。

  3)灵活转向,永保动力。雷军很早就明确提出,智能手机的机会是一个五年左右的窗口期。因此在2014年就开始以小米生态链的方式布局下一个五年的风口:消费级物联网(IOT)。在2015-16年,当小米手机增长显露疲态,小米自有的线上流量增速也呈枯竭之势的时候,生态链的智能家居产品无疑扮演了“救世主”的角色,不仅贡献了收入利润,更带来了新客户新流量,保证了小米的品牌热度乃至于企业的估值水平。纵观中国的企业发展史,能够成功转向切换赛道的公司并不多见,但一旦实现,往往就是一个伟大企业的雏形。

  执行强则一马平川

  对于执行力的评估,事实胜于雄辩。从以下三个方面来看,我们认为小米表现得像一个“成熟的创业公司”。

  1)用人效率。基于雷军的声望和人脉,小米很幸运在创业初始就拥有一支强大而富有经验的管理团队。不过要指出的是,小米初期走的是硬件产品的路,而在八人创始团队中除了周光平外,其余七人均没有硬件,特别是手机产业的背景。小米在手机上的产品设计、自有技术(专利、芯片等)、供应链关系和管理等核心能力全部都是边摸索边形成的。但就是这样一个 “外行人”团队,四年就做到了中国智能手机第一名,七年做到全球智能手机第四名。我们要强调,互联网人去造手机绝不是轻而易举的事情,同时代360手机和锤子手机的坎坷命运就是最好的对比。

  2)时间效率。“一路狂奔”是小米员工对自己的评价。在我们对小米生态链企业的调研中,也发现小米系各企业有着很强的紧迫感。这一方面是因为每个风口的窗口期是时间有限的,另一方面是因为在竞争和模仿空前激烈的商业环境中,只有速度才能确保一定的先发优势。在智能手机上,小米的策略是减少SKU,主打单品,外加营销上的篱笆战略,主攻性能爆点,以此来换取时间上的优势。在智能家居产品上,小米则是选择了更为高效务实的生态链策略,自己不直接做,而是利用资本、流量和供应链的资源优势迅速扶植一批新创企业,用有口碑的产品占领市场先机。

  3)成本效率。2017年小米的销售费用率仅为4.6%,如果剔除线下小米之家的投入,小米在电商品类中的流量成本和获客成本几乎是最低的。毫不夸张的说,小米是烧钱最少却做到全球电商前十名的企业。这主要归功于早期特有的粉丝经济和社群经济的流量运营模式,帮助小米以口碑传播的方式低成本积累了相当数量的核心用户。“米粉”的凝聚力和转化率是惊人的。根据公司披露的案例,生态链企业Yeelight的智能灯泡在小米平台上一天可以卖出4万只,同样的产品在京东平台上一个月仅售出500只。而米家APP在几乎没有任何推广活动的情况下,在两年内突破了10亿元营收。足见小米低成本营销的能力。

  如何理解小米的商业模式?

  小米从不吝对外宣讲自己的商业模式和发展目标,甚至还出了两本书来解释自己的商业逻辑。一方面是作为市场营销和品牌营销的一部分,另一方面,也确实是因为小米模式是较为复杂的。正因为如此,大量对于公司商业模式的研究和分析只是建立在公司自身描述的基础上泛泛而谈,鲜有独立的观察和思考。

  对商业模式的准确解读有助于把握驱动公司成长的核心变量。我们认为,小米的商业模式可以总结归纳为:以用户需求为导向,以流量经营为思路,以效率提升为方法,形成一个螺旋式发展的正向循环。

  在发展初期,小米的发展路径和苹果类似,同样以手机单品作为核心入口,再辅以互联网服务作为提高用户黏性的抓手。不过,苹果逐步依靠IOS系统生态构筑了强大的护城河,这是基于安卓的MIUI系统无法企及的高度。然而雷军和乔布斯相比,在对互联网的认识更深刻,对于用户需求的理解更接地气,从而走出了一条属于自己的路。

  因为这样的基因,小米模式的一切都是围绕流量来设计的。

  与传统消费品公司先去设计和制造产品,再建各种通路进行销售的路径不同,以小米为代表的科技新消费公司完全围绕流量(或者说用户群体)来构建业务链,核心目标是获得流量资源的最大化。获得流量/用户的前提是找出并供给符合用户需求的产品,然后再配上体系化的增值服务以获得二次变现的机会和对用户的强黏性。

  在硬件产品的方向上,小米没有走苹果那种依靠技术和创新去引领用户需求的道路,而是尽量选择不冒风险,不需要教育消费者的产品,以满足中低端大规模普适性需求为目标,也就是所谓的80/80理论(满足80%消费者80%的需求),目的是确保能有一个足够大的用户池。

  在品牌建设和营销上,小米深谙体验式消费,口碑式营销和病毒式传播的精髓,以较低成本实现流量的快速扩张,并通过核心粉丝群体和事件型营销保持住了用户的忠诚度和热度。

  在制造和销售上,小米祭起的又是互联网的效率方法论。通过大批量直采获取对供应链的话语权;通过贯通线上线下的新零售模式,砍掉渠道中不必要的中介环节;最终实现较低成本的生产和分销,并让利于用户侧以换取更多的流量资源。

  在流河南治疗癫痫医院排行榜量的二次变现上,小米已完成第一阶段即互联网生态布局,围绕手机入口,搭建了包括游戏、社交、影视娱乐,本地生活服务和互联网金融在内的全体系产品。在第二阶段,小米的目标是去促成各智能家居产品间的互通互联,利用IOT平台构建丰富的生活场景,用大数据实现用户间的交叉引流。

  在新业务拓展上,小米发展出了米家系列智能家居和有品系列日常生活用品。这些SKU的逻辑,一方面是从手机周边开始的合理化延伸,另一方面更是为了提高线上线下渠道的用户访问频率。毕竟手机只是属于低频消费的品类,必须依靠更多元化、更高频的品类来刺激活跃的用户数量,保证流量的增长。这也是小米和苹果的最大不同之处。

  以上各方面紧密结合,以用户作为圆心,以产品、渠道和服务为手段,螺旋式不断外延拓展用户,构成了小米的终极“引流”大法。

  小米生态链是一条真正的鲶鱼

  进入消费级IOT业务之后,小米真正演进成为一家科技新消费公司。我们认为必须把小米生态链的模式单独拿出来分析清楚,因为这不仅是未来小米利润的重要来源之一,更是小米作为科技新消费的领头羊对于中国整个消费品行业带来的巨大影响。

  聪明公司的又一聪明打法

  我们认为,生态链模式是最适合消费级IOT的商业模式,原因有以下四个:

  1)快。在万物互联的时代,应用端的产品形态将极为碎片化,不会再出现像智能手机一样每年出货达15亿部的巨无霸品类。另一方面,IOT和智能手机一样,是一个趋势性风口,争夺市场地位的窗口期是有限的。小米敏锐地意识到如果像手机一样自己去做一款款IOT产品,一定会丧失时间上的先发优势。因此果断采用了以投资和赋能为核心的生态链模式,在三年时间内就推出1000多个SKU,其中不少还成为了爆品,顺利地奠定了在消费级IOT市场中的领先地位。

  2)既轻又重。小米擅长将自己的强项发挥到极致。通过生态链内专业团队的产品设计,加上小米自身的品牌、流量和供应链资源,能够形成有效的优势互补,又不需要直接投入与人力和研发,保持小米公司整体的轻运营模式。同时,投资也是一种很重的模式,通过资本的连接(一般占10-40%股份)可以非常有效地团结生态链公司,并影响其重大运营决策。这样的重投入方式对于竞争者而言,是一种有效的壁垒。

  3)优化用户群体。小米前期积累的手机用户群以35岁以下男性为主(小米手机近70%用户是男性),二线以下城市占比约51%。对于小米这样一个立志成为全球领先的新消费品企业,拓展进入更大的用户群体,带来新的流量是重要战略目标。生态链项目运行三年多以来,小米的用户画像已经得到很大的优化。易观千帆的数据显示,有近50%的生态链用户是非小米手机用户,女性用户的比例也大幅提升(超过40%)。这些新用户是未来小米业务增长的主要驱动力之一。

  4)新的赢利点。在产品销售利润之外,投资收益是生态链模式重要的变现手段。小米2017年财报显示,来自于长期投资的公允价值变动收益达北京哪有癫痫病医院到63.5亿元,占公司经调整后营业利润的52.0%。而资产负债表中小米未变现的优先股投资于2017年底已经达到114.1亿元,其中主要是对超过90家生态链企业及相关支撑产业的投资。假设这些被投企业平均每年每家的估值增加1亿元,则小米每年可计入损益表的公允价值收益就有几十亿元。2018年华米在美国成功IPO(小米持有14.6%股权),揭开了生态链企业资本化的道路。我们认为,未来三年生态链将是小米主要的利润助推器之一。

  对于三个问题的解答

  生态链公司如果想发展自有品牌会对小米有冲击么?不会。小米和米家品牌主要覆盖了中低端群体,这就意味着生态链公司再想做中低端产品是不经济的。从战略上讲,自有品牌(目前已超过80个)的最优选择只能是尝试覆盖小米系列未触及的中高端市场或者3C品类以外的生活用品。

  对此,小米应该是乐见其成的。如果成功,小米可以坐收流量费用(不少生态链公司的自有品牌仍通过小米线上渠道销售)以及可观的股权增值收益;如果不成功,小米生态则多了一家稳定的供应商。对于生态链企业而言,自有品牌一定能提高毛利率水平,但如果考虑品牌营销和渠道推广等一系列成本,是否能达到为小米生态链供货而实现的8-12%的营业利润率(根据生态链已上市公司数据测算)则是一个很大的不确定性。

  生态链为何要推出日常消费类产品?消费频率。按前面所提到的,小米模式是以流量为核心。由于手机、3C和家电等产品整体属于低频消费,小米需要高频次消费的品类来拉动活跃用户数量,保证线上线下渠道的流量和品牌热度,并且寻求交叉销售的机会。用户在米家有品上选购家电产品时被吸引去尝试纸巾、牙膏等生活耗材新品;以后回来复购生活耗材时又会被及时推送正在众筹的IOT产品,如此循环构成一个不断发展的生态圈。

  米家有品和网易严选模式有什么区别?供应链。从品类和调性来讲,消费者会觉得米家有品和严选非常接近甚至有重叠之处。但从商业模式上而言,两者差异很大。网易严选是个真正意义上的买手店,以选品为主,基本不触碰供应链,而且相对封闭,不允许供应商使用郑州哪里治癫痫病好自有品牌,因此是标准的Private Label模式。米家有品在品牌战略上较为开放,但是在产品设计和供应链上对于生态链企业有着较高的要求和直接干预的影响力。尽管短期内,网易严选的SKU会快速增加(已超过10000个),但长期来看,米家有品的品控水平更好,流量成本更低,盈利前景更明朗。

  推动中国消费品产业变革的新兴力量

  小米在硬件产品上一直通过“降维攻击”的方法进入一个个新市场,其核心武器是效率的提升。我们认为,可以提升的效率主要在生产成本和渠道成本两个方面。任何一个大市场如果存在成本效率或渠道效率的不足,都会成为小米生态链的进攻目标。

  与手机产业的高度竞争不同(前五大品牌的市占率超过85%),中国消费品制造业整体依然处在一个舒适区中。以小家电产业为例,虽然经过多年竞争已经开始出现像美的一样的领军企业,但整体的市场格局依然是碎片化的。

  在供应链端,除了电新乡癫痫病去哪家好视、空调、冰洗等大品类,产能集中度不高且以自给为主,没有出现类似富士康这样的大规模代工制造企业。此外,现有消费品制造供应链主要在模具、结构件和生产流程方面有丰富积累,但对智能化消费产品所需的芯片、电池、蓝牙和WiFi模组等方面经验不足,也没有规模优势。

  在渠道端,小家电从出厂到终端的加价率一般在3倍以上,相关上市公司的销售费用率普遍达10-30%,反映出代理商和零售渠道的强势地位。统计一下A股上市的30家主要家电企业,我们看到2017年平均的毛利率达到26.7%,但平均营业利润率只有7.8%。

  可以说,现有的消费品产业在成本和渠道两方面都存在效率大幅提升的空间,这也是小米生态链在过去三年高歌猛进的市场背景。

  当越来越多传统消费品企业开始研究和模仿小米模式的时候,我们认为,从消费电子产品开始,中国的消费品行业会逐步进入一个新的发展阶段,从制造到品牌到渠道的产业价值链将被重构。

  从产业发展的角度来说,任何行业都会沿着效率优化的方向不断演进。中国的消费品企业历来是制造工厂、营销团队、经销商网络一个都不能少。然而在小米这样的新势力冲击下,我们可以清晰地观察到,消费品产业链在各个环节上正在发生巨变:

  1)渠道方面,线上流量高度集中,电商巨头寡头垄断;线下家电卖场、综合超市和shopping mall的大格局已定,小米之家和盒马鲜生之类的新兴融合型业态属于线上企业向线下的延伸。

  2)品牌方面,新品牌的营销成本快速上升,而品牌寿命则明显缩短,fashion risk凸显。基于生存和发展的考虑,创业企业和中小型企业开始选择去服务那些占据流量优势的Private Label平台,如米家有品和网易严选。

  3)制造方面,消费品智能化的发展趋势使得消费电子供应链占据上风并开始侵蚀传统供应链。我们的结论是,传统的一体化产业链模式开始出现明显的效率问题,越来越不适应新型消费品的发展趋势。

  我们预判,未来的消费品产业很可能像20年前的电子产业一样,逐步出现专业分工的模式,正如半导体芯片产业从整合器件制造(IDM)走向无晶元(Fabless)和晶元代工(Foundry)的分工。核心的逻辑是,当中国步入信息化和数据化的社会之后,与消费者交互方式的革新影响到产品设计和动销流程的改变;制造资源、营销资源和渠道资源出现了再分配,旧巨头衰落,新巨头崛起。我们认为,专业分工模式将显著改善一体化模式下资源重复投入浪费和信息沟通效率低下的缺点,同时在“供应链---品牌---渠道”的不同环节下依然有机会成长出巨无霸企业,例如家电代工制造领域的“富士康”。

  回到微观层面,未来的新创企业和中小企业不可能也没有必要面面俱到,再重复美的集团走过的道路。更现实的选择是根据自身禀赋,在“供应链---品牌---渠道”的链条上找到可以实现自己价值的一环,从而定位出发展的机遇。从这个意义上说,小米生态链公司大多位于供应链的环节上,米家有品和网易严选属于品牌平台,阿里和京东则是未来零售全渠道的拥有者。

  这种变革带来的产业效率和用户体验的双重提升,是小米生态链模式对于中国消费品产业的最大贡献。

  !新零售并不是个伪命题

  新零售的含义并不难理解:以数据技术为手段,链接

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